<轉載自2012年8月9日 經濟日報 國事港事 撰文: 關焯照 經濟學家 （作者長期從事金融與計量經濟研究、曾於中文大學經濟系任教授）>
80年初的中英談判引發市民對香港前景憂慮，加上當時股市及樓市爆破，終於1983年9月，爆發一場貨幣危機（currency crisis）；由於市民和投資者非常擔心香港未來的政治和經濟變化，以致在外滙市場大手拋售港元。
掛鈎初期 確成功遏通脹
至9月中旬，港滙一度在兩天內下挫18%，隨後一家本地銀行更出現擠提，當時市面一片人心惶惶，港府為了穩定人心和盡快恢復市場秩序，遂於同年10月17日推出聯滙制度，將港元與美元掛鈎，並以1美元兌7.8港元作為官價，自此港滙迅速恢復穩定，而金融和貨幣市場也回復正常狀況，一場貨幣危機亦隨之結束。
聯滙在推行初期（1983年10月至1988年）的確有穩定香港經濟發展和減低內部通脹壓力的作用。以經濟增長為例，1984至1988年的本地實質GDP平均增長率高達8.75，遠比83年的3%為高。而同期的通脹率更回復只有單位數字增長，相比80年初通脹率超過10%為低。
但好景不常，踏入80年代後期，由聯滙所產生的經濟及社會問題漸漸暴露於眼前。在2001至2002年期間，數位經濟學者包括筆者和港大王于漸曾分別提議港元脫鈎，而當時的財政司司長梁錦松更表明對聯滙有所保留，立法會也公開要求研究應否繼續施行聯滙制度。礙於當時出現持續通縮和經濟收縮，加上財赤創新高，港府恐怕一旦脫鈎會為本地經濟帶來災難性的影響，所以只能重申一貫立場，表明政府絕無意圖更改聯滙制度。
十年後的今日，金管局前總裁任志剛又一次觸動市場神經，高調地發表一份檢討聯滙制度的文章。究竟這個被本地財金官員形容為「行之有效」的滙率制度是否應該有所改動？筆者在這文章嘗試從貨幣理論探討聯滙對本地經濟的影響，從而重新審視現行的滙率制度是否適合本港經濟的長遠利益。
棄息率主動權 價格不穩
貨幣理論有一個金科玉律——當一個經濟體系以貨幣穩定為目標，便會失去控制息率的能力。簡單來說，即是實施聯滙換來的其中一個代價，就是本地息口必須在大部分情況下跟隨美息上落，香港要放棄息率主動權以換取港元穩定性。
除了要付出放棄息率主動權的代價外，筆者從以下三方面評估聯滙對香港經濟的影響︰
⑴價格穩定（Price Stability）——價格穩定是指保持低水平而穩定的通脹率。根據貨幣理論，這可視為貨幣政策中最重要的長遠目的，原因是價格穩定可減低市場不明朗因素，從而促進經濟健康發展。
讀者可以從附圖清楚看到由1983年至今本地通脹的變化。由1989至1995年期間，通脹處於甚高水平，但在1997至1998年亞洲金融風暴爆發後，本地價格急速下滑，並進入連續6年的收縮期，這種大上大落的價格走勢絕對不利於經濟發展，而1999至2004年的通縮期更引證內部價格調整是可以漫長和非常痛苦的。
港滙不能改 股市動盪多
至於近年的通脹走勢相對溫和，但從2011年開始，食品價格和私樓租金飈升引起市民（尤其是基層）強烈不滿，要求政府正視通脹問題。
如果將香港的通脹走勢與採用一籃子貨幣的新加坡比較，新加坡在1983至2011年期間的平均通脹（Average Inflation）只是1.7%，遠低於香港的4.3%。如果以統計學的Variance（變動值）比較這兩個地區的通脹波幅，因為變動值愈大代表波動性愈高（或穩定性愈低），根據筆者的計算，香港和新加坡的通脹變動值分別是22.25和2.75，明顯地新加坡的通脹穩定性遠優於香港。
⑵金融市場穩定（Stability of Financial Markets）——自回歸後，本港曾面對多次金融震盪，包括1997至1998年的亞洲金融風暴、2000年的科網股泡沫爆破和2008至2009年的金融海嘯，究竟在聯滙制度下我們的金融市場，尤其是股票市場有何反應？
根據港交所的數據，港股在以上三次危機中的下挫幅度均非常嚴重，分別是61.1%，54.7%和66.6%，顯示大量財富因股災出現而被蒸發，對本地經濟造成嚴重創傷。
其實本港股市的巨大調整是預計之內，因為在聯滙制度下，港滙（即外部價格）不能改動，因此調整壓力便轉移到內部價格上，換言之，港股大幅波動亦是使用聯滙的另一代價。
貶滙率避危機 星洲勝港
⑶經濟增長（Economic Growth）——香港作為90年代的亞洲四小龍之一，經濟表現是毋庸置疑的。自聯滙實行至今，香港的實質GDP平均增長是4.88%，若聚焦在1997年回歸至2011年期間，本地經濟平均增長大幅下降至只有3.72%，顯示在兩次外圍金融震盪包括1997至1998年的亞洲金融風暴和2008至2009年的金融海嘯嚴重影響香港經濟表現。
如果與同屬細小開放型經濟體系的新加坡比較，香港在經濟增長方面明顯較新加坡遜色；在1983至2011年和1997至2011年的兩個時段，新加坡的實質GDP平均增長分別是6.71%和5.59%。而在承受外圍衝擊時，新加坡的經濟轉壞程度也明顯較輕，以亞洲金融風暴和金融海嘯為例，新加坡的經濟收縮分別只有2%和1%，而香港的經濟收縮則分別為6%和2.6%，這經濟差別主要是新加坡的滙率（即外部價格）能透過貶值從而提升競爭力，而香港在聯滙的掣肘下卻不能作出滙價變動。
從價格穩定，金融市場穩定和經濟增長三方面來分析，讀者不難看到聯滙對香港經濟帶來不少負面影響，但現在是否放棄聯滙而轉用其他滙率制度的時刻呢？答案肯定是「不」。原因是外圍經濟愈來愈差，尤以歐債危機仍有爆煲的可能性，而香港內部經濟正在放緩，面對內憂外患，假如港元一旦脫鈎，香港要面對的變數是難以估計，現在最佳的方法是以不變應萬變，並可以考慮引入一些優化聯滙的措施，至於這方面的問題，筆者將會在下篇文章作詳盡解釋，希望不負讀者的厚望。
香港和新加坡通脹走勢。
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