<轉載自2013年2月4日 經濟日報 國事港事 撰文: 張茉楠 國家信息中心預測部副研究員／中國國際研究基金會研究員及中宏研究平台研究專家>
2007年以來，全球經濟已在金融和債務泥潭掙扎了5年。
由美國雷曼兄弟引發的國際金融危機把全球推向了低利率或近乎零利率時代，為了降低償債負擔，發達國家普遍採取了長期零利率或量化寬鬆的方式，極盡所能地維持着脆弱的債務循環，因此，人們幾乎確定，低利率或零利率已成為常態。然而，必須警惕的是，未來10年全球的實際利率面臨逐步上升的風險，廉價利率的時代可能一去不復返。
事實上，在IMF追蹤的1929年以來的14輪經濟周期中，本輪復甦是最緩慢的，但信貸反彈卻是最快的。目前全球央行的資產規模約為18萬億美元，佔全球GDP的19%，是10年前的兩倍。令發達國家央行有足夠彈藥通過壓低官方基準利率引導市場實際利率走低。從2007年8月起，美聯儲先後10次大規模降息，聯邦利率從5.25%降至0-0.25%的目標區間，12次降低貼現率累計575個基點至0.5%；歐央行先後8次降低主要再融資操作利率累計325個基點至0.78%；日本央行兩度降息累計40個基點至0.1%；英格蘭央行9次降息累計525個基點至歷史最低0.5%水平。
發達國遏利率 投資者蒙損失
然而，發達國家央行極盡所能地壓低利率，卻導致了金融市場資金配置發生扭曲。在本輪金融和債務危機中，債務和赤字規模最大的美國卻成為廉價債務融資的最大贏家。在歐債危機愈演愈烈之際，美國長期實際利率觸及新低，美國10年期零息國債孳息率與10年期通脹掛勾票據利率息差已經跌至負數，意味着長期美債持有的投資者要蒙受實質損失。
在廉價融資的誘惑下，具有安全港效應的債券資產備受市場追捧，債券收益率下行，美國10年期國債收益率跌至60多年的新低，日債10年期國債收益率創下9年來新低。
近些年，美國政府每年的借款包括債務再融資規模平均超過4萬億美元，但是這種以新債還舊債的債務依賴不斷推升了美國的債務依存度。2010年後，美國政府的債務依存度已經超過40%，不僅遠高於金融危機之前8.7%的平均水平，而2012美國的債務依存度可能進一步逼近70%，隨着債務規模的不斷攀升，市場會需求更高的風險溢價，從而加大償債成本。
而另一方面，一旦美國經濟有所緩解，並觸及聯儲局設定的失業率6.5%和通脹率2.5%的目標位的話，很可能觸發聯儲局量化寬鬆政策的退出機制，進而逼升市場實際利率。
日債風險日增 恐效「歐債危機」
同樣在金融危機歐債危機中「獲利」的日本，利率風險也凸顯出來，因為日本的債權持有結構正在發生改變。金融危機以來，隨着各國持有日本國債的比例創下幾十年來的新高，對外風險頭寸正開始逐步顯露。由於外部債務融資日本的最大風險是要求風險回報，這會大幅提高本國的舉債成本，與此同時，日本銀行和金融機構的資產負債表上沉澱着巨額日本國債，一旦日本主權債券市場出現風吹草動，出現融資困難就可能進一步衝擊日本銀行體系，產生連鎖性金融反應，就如歐洲債務危機的演進路徑一樣，形成主權債務危機與銀行債務危機的惡性循環，並觸發降級，而一旦日本被降級則出於資本損失的擔憂很可能促使債權人快速「去日債化」，這會加速日本國債收益率激增，進而引爆日本債務危機。
發展國投資熱 廉價融資將過
從債權人的角度看，為債務國廉價融資的時代也已是歷史了。正是因為全球都把美債當作「無風險資產」，才助長了美國債務的過度積累。包括中國在內的全球貿易順差國對於美元長期實際利率水平起了一定的抑制作用。數據顯示，2000至2008年，美國10年期國債的孳息率平均下降了40%，美國充分享有了全球低利率的價格紅利。「順差在中國，財富在美國」，這就意味着，中國購買的美債數量愈大，導致中國財富廉價外流的情況愈嚴重。
然而，作為全球第二大債權國、美國第一大債權國的中國，在持續高增長的條件、中長期結構性因素以及宏觀格局正在發生重大變化下，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降將是一個長期的趨勢，再加上風險資產長期內面臨估值下降和去泡沫化的壓力，人民幣貨幣和資產膨脹也行將結束，沒有那麼多剩餘儲蓄資金再為發達國家進行廉價融資。
未來10年，全球都可能普遍進入利率上行通道和全球經濟再平衡的因素。國際諮詢公司麥肯錫早前發布一份名為《告別廉價資本時代：迎接全球實際利率上升》的報告認為全球的長期利率正在上升，其理由是全球結構正在發生變化。
事實上，目前全球利率仍處於低位，包括發達經濟體經濟疲軟、高負債居民信貸需求低迷、以及央行普遍執行刺激性貨幣政策。然而，低利率環境很可能會在幾年內結束。
過去幾十年中壓低利率的全球儲蓄與投資長期趨勢將發生逆轉。其首要原因在於，發展中國家正處於有史以來規模最大的一次投資熱潮之中；另一方面，人口老齡化和中國的啟動內需戰略將遏制全球儲蓄的增長。因此，世界可能即將進入投資需求大於儲蓄意願的新時代，這種局面將推動實際利率上升。
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