<轉載自2016年3月18日 經濟日報 國事港事 欄名: 房策透視 撰文: 麥萃才 香港浸會大學財務及決策系副教授>
近月樓市回落了，有聲音說政府是時候減辣。通常說這番說話最多的，就是業界人士，因為與其切身利益有關。但另一方面，早前政府的推出的土地，也有三兩幅要收回，因為出價低於底價，政府不想賤賣土地，反映地產發展商也趨於謹慎。
政府怕朝令夕改 予人壞印象
從筆者來看，樓市其實在去年第三季已開始下行周期了，而從過往的經驗，樓市下行還會持續一點時間。無論從中原城市領先指標，還是差餉物業估價署的樓價指數來說，樓市的高位，發生在去年下半年。但從政府的角度來看，樓市是否出現確定的下行周期，現在來說，仍然是言之尚早。因為政府最怕是減辣之後，如果樓市回升，又要加辣，便造成朝令夕改，給市場的壞印象。
最近的例子，就有內地的樓市，在經歷了多年的遏抑措施之後，近月因為中國經濟下行問題，所以才逐步放寬措施。結果深圳的樓價在去年升幅達四成以上！而今年的升勢仍未停止，所以香港應引以為鑑。
那麼樓市要從高位下跌多少，政府才能減辣？從住宅樓價指數來說，由去年高位到現在，已跌去一成多的跌幅。而且市場上，亦出現了久違的負資產個案。那些負資產的個案是指物業剩餘的按揭金額，大於其物業市場價格，通常是因為特殊條件之下產生的。例如是首次置業人士，透過按揭保險方式，借九成入市。而其次是從事銀行工作的人士，銀行可以借多於七成的員工住屋貸款。正因為他們按揭成數很高，多在九成或以上，因此樓市一旦下行，便較容易出現負資產的情況。這些情況要擔心嗎？暫時不必太擔心，因為這些貸款人應該經過壓力測試的，收入已足夠按揭還款。除非出現失業潮，否則變成壞帳的機會仍然很低。
有人亦會問，樓市經歷了十多年的大升市，才升到現在的水平，而現在到了下行周期，為何幾個月就跌了十多個百分點呢？
樓市轉買家市 跌價將較快
其實物業作為資產的一種，其價格波動狀態，與其他證券無異，就是通常是升得慢，但跌起來就會快而急。而近日跌幅轉快，亦與市場結構改變有關的。以股票為例，在股票報價之中，每一時段同時會有買入價（Bid
Price）及賣出價（Ask
Price）。如果買賣雙方的作價不一樣，成交便不會進行。要買賣雙方同時同以單一價格成交，交易才能完成。比方說，如果是賣家市場，需求大於供應，那麼作價便傾向於賣出價。這個價是賣家心目中的價，通常會較高。而這正是去年樓市寫照，去年上半年仍然是處於賣家市場，買家要買，便要承接賣家開出的較高價，否則不易買到心頭好的物業。
但經歷了A股港股大挫及人民幣滙率下跌等一連串經濟事件，買家入市的意願減少。再加上市場供應增加，美國又加息，發展商買地又趨於審慎的關係，賣家開始改變態度。市場結構又慢慢由賣家市場過渡為買家市場。亦即供大於求。這種市場結構常見於樓市下行階段。用回上述股票例子，如果市場是買家市場，賣方要套現，便要接受買家開出的價，亦即買入價，那個較低價格。
買入賣出價之差距叫做價差（Spread），這是交易費用之一。因為物業屬流動性較低的資產，所以差價較大是可以理解。這正如賣家的開價，與市場肯承接的價相差5至10%是很平常的事情。如果市場由賣家市場，轉至買家市場，這個價差的改變，會造成價格快速下挫的感覺。但相信其他因素不變，當樓市進入買家市場一段時間之後，跌勢會穩定下來。
印花稅撤辣方向 應「後者先撤」
那麼，究竟樓市從高位下調，跌多少政府才會撤銷部分或全部辣招？跌兩成？三成還是四成？相信並沒有一個肯定的數字。對於印花稅撤辣的方向，應該是採取「後者先撤」（LIFO,
Last In First Out）的模式進行。現時政府對樓市的辣招共有四項，包括三項印花稅及一項按揭成數限制：
⑴額外（特別）印花稅（SSD）——針對炒家
⑵買家印花稅（BSD）——針對海外買家及公司客
⑶從價（雙倍）印花稅（DSD）——針對本地投資者及
⑷按揭成數限制。（降低銀行體系所承擔的風險，由金管局所負責）
要知道何時才會撤銷辣招，首要明白實施辣招的原因。如果原因不再存在，便是辣招被撤之時。政府實施的樓市辣招，主要是防止樓市泡沫的形成。當泡沫爆破之後，對於經濟可能造成負面影響。從金管局來看，它的職責是確保銀行體系的穩定性，避免銀行過度借貸，投放太多資產於樓市之中，當泡沫爆破之時，造成系統性風險。至於市民是否出現負資產，這是次要考慮。
從過往的經驗，資產泡沫的出現，往往與信貸太寬鬆有關，這亦是為何金管局在過去幾年，收緊物業按揭成數。至於政府所推印花稅的辣招，則是調控需求，增加物業買賣交易成本，達至把不同人士所負擔的交易成本更改，造成某些人士更難參與樓市的活動。例如SSD就令到炒家無利可圖，消失於市場。而BSD令到非港人買家減少買賣港樓的意慾，而用公司名義買賣物業也要承擔有關稅項。至於DSD令到擁有多於一間物業的本地居民，再買物業也要多交稅項，不利於本地投資者，再買物業作收租的活動。
最後市場剩下的，就只有那些首次置業人士，可以避開以上三種印花稅，如果所購入的物業價格在600萬元以下，還可以申請按揭保險，按八至九成呢！而現時的樓市，就只剩下用家為主的需求。
倘樓市只剩用家 跌幅可更深
但要知道，首次置業的用家，財政實力往往較弱。而他們對樓市的看法，則較易出現羊群心態，市升就追買；市跌就觀望。如果期望他們會趁低吸納，似乎有點不切實際。這可參考98至03年之時，當香港樓市處於下行周期的情況。當時樓價由最高位，最多跌去六至七成！港島的康怡小型單位，200多萬元就有交易。那完全符合一般市民的購買力，而當時的樓價相對與市民的收入，是前所未見的低。原則上，是用家入市的最佳時機！因為用家驚跌，就算樓價已跌了很多，但如果買入再跌，哪怕一兩成，對用家來說都是很大數目，這是他們對樓市的下行風險承受能力較低之故。一般的資產市場來講，用家承受風險的能力往往較低的。那麼誰人承受風險的能力較高？就是投資者及投機者。
如果撇除投機者參與樓市活動，投資者在市場是有特別作用的，他們往往就是風險承擔者。試想想，如果樓市的買方只剩用家，他們又是承擔風險能力較差，而羊群心理較易出現的一群的話，當樓價愈跌，他們便愈不敢去買，結果樓市更容易跌入向下的惡性周期！換句話說樓市跌幅可以更深。
如果不希望樓市一面倒下跌，要跌中有序的話，便要有投資者肯承擔風險。因為他們入市較為理性，懂得計數。只要樓價跌到某一水平，把物業放租之後回報合理，他們只要有餘錢的話便會入市，博取穩定回報之時，將來資產價格仍有上升空間。而他們所面對的交易成本，就是DSD。
按揭適度放寬 可減樓價波幅
以最高稅率額外多付4.25%印花稅計算，等同於現時近兩年收租的息率。如果連同基本要付的印花稅，買樓收租所付的DSD成本，要三至四年租金的收益才能抵銷，嚴重打擊投資者入市的意慾。如果樓市下行壓力愈來愈大，要穩定樓價的話，相信最先應該撤銷的會是DSD，讓本地投資者有機會重新參與樓市。為樓市提供流動性，降低樓價下跌的幅度及波幅。而DSD就是最後推出的印花稅辣招，如果要撤辣，應由它做先，亦即後者先撤。
至於按揭成數對物業需求的影響，甚至要比DSD更大。因為收緊按揭成數，是以一兩成計算，很多買家及投資者，是因為付不起首期，才不能入市。如果把按揭成數調高，相信會有效刺激需求。但其影響會是所有參與者，影響較為廣泛。何時改變按揭成數，將會是一個很重要的課題。
金管局是為防範泡沫風險，才收緊按揭成數，使到銀行體系能有更高的資產抗跌能力。但假若泡沫已爆，開始洩氣，樓市下行風險增加，便應該變陣。因為樓市下行風險有兩個：⑴下跌深度及⑵樓價的波動。而按揭成數收緊，使到需求受到限制，再加上3D印花稅的辣招，把其他參與者，包括海外買家、投機者及投資者的入市能力減弱，結果有可能令到樓價波動更大，下跌幅更深！銀行出現樓按資不抵債的機會更高！
如果適度放寬，讓投資者承擔風險，樓市下跌深度降低，樓價的波幅減少，銀行的按揭資產反而更加安全！而這正是吊詭的地方！究竟政府想樓市下跌多少才能合乎心意？亦即有沒有目標跌幅？還是不希望樓市出現大幅波動？亦即有沒有目標波幅？那樣做才符合香港利益，怎樣平衡便要考政府的智慧了。
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