<轉載自2022年11月8日 明報 觀點版 撰文：阮穎嫻 港大經管學院講師>
近日樓價下跌，有報道指負資產個案急升9倍，施政報告公布前，既得利益者不斷游說減辣，今日來談談樓跌負資產。
樓市勁升6倍後 回跌13%至17%
樓市下跌可參考中原城市領先指數（CCL）及差餉物業估價署的指數。CCL從2021年8月高位191下跌至165，累計下跌14%，這是地產經紀反映的，較貼市。分區看，距上次高位，九龍跌幅最勁，達17%，港島及新界東跌16%，新界西13%。差餉物業估價署的售價指數，則是從2021年9月的398跌至362，下跌9%，這可能是因為數字有所滯後，以及樣本不同所造成。細單位跌幅較大，A類（實用面積小於40平方米）距上次高位跌10%，B類（實用面積為40至69.9平方米）跌9%，C類（實用面積為70至99.9平方米）跌7%，D及E類（實用面積為100平方米或以上）跌8%。總括來說，樓價回到2017至2018年。
樓是資產，跟其他投資產品一樣，有起跌周期，只是樓的周期較長，一個樓市周期10年以上，甚至有說是30年。由SARS開始，樓價據差餉物業估價署的售價指數，平均已升6倍，當年很多人失業，供不起樓，公務員因為收入穩定，若當年有買樓，再「一爆幾」，就成為大贏家，代表人物有環境局常秘謝小華，共持有18個物業及9個車位。升得較多的是新界細單位。A類細單位升幅接近7倍，B類為約6倍，C類約5倍，D及E類約4倍。以地區劃分，CCL指數新界西升最多，新界東次之，然後是九龍及港島。所以說上一代港人賺晒，一般人買一層樓自住已經贏很多。在市場奔高走低期間，不斷有人出市入市，所以有人在高位入市並不出奇，大家成本價不同，因此有人負資產是很自然的。
樓與股的回報、成本與風險
香港人「買磚頭」至上，甚至有人說「不買樓有風險」。樓是資產，持有一間住宅的回報包括租金和賣出時的樓價升值。持有其他資產也有各自的回報，例如銀行的定期存款有利息，買股票可以賺取股息和股票的升值，買債券可以得到債息和把債券賣掉時的市值（或債券到期時的面值）。從資產定價的角度，買一樣資產着數與否，要比較各項資產的預期回報，包括預期回報高還是低、它的不確定性，和它與經濟周期的關係（一般投資者希望資產回報在經濟差時較高）等。
一項大型跨國研究指出，股票和樓的平均回報最高，真實年利率有7%。在二次大戰之後，股票的回報平均比樓高，但股票的回報波動性比樓更大，而且傾向在經濟不好時交出差的回報。因此樓似乎是不錯的投資選擇。
有3點補充。第一，很多人認為樓比股票優勝，因為樓可以自住，買了就不用交租。這個推論不正確，因為自住就會失去了租金回報的部分，只是本身出租收的錢變成自己使而已。這兩年買樓的人，有些賣樓業主立輸「一兩球」。以往高位租金佔樓價百分比跌到低過2%，樓價累計跌10%，租金賺埋還不夠價格跌的輸。
第二，樓每間獨一無二，因此買賣起來要睇樓要地產經紀要律師，交易成本相對股票高很多。
第三，絕少人一炮過付出樓價的所有，否則買樓是槓桿行為，要借錢慢慢還，借得愈多風險愈大。首期兩成借八成是5倍槓桿，首期一成借九成即10倍槓桿。
買樓槓桿大 很多人卻面不改容
換着是股票市場做這個倍數的槓桿，正常人一定不會做到那麼大銀碼，孖展被斬倉絕對會「輸到跳樓」。虛擬貨幣更加有100倍槓桿合約，小小波動立刻要補倉，或被斬倉，更不要說虛擬貨幣市場波動超級大。不過去到買樓，突然大家又很放心了，有人會耗盡積蓄到一滴不剩，一夠錢就買。
大家總是覺得買樓安全，因為上次跌一半已是四分之一世紀之前，直至樓價下跌，開始有人問，是不是負資產，銀行就會追差價（call loan）。這樣很好笑，因為你在買樓的時候應該已經知道這個風險，現在才來擔心，即是說買樓時沒有好好諗清楚自己的風險承受能力。
不過，整個系統自從金融危機後，因為有人還不到按揭燒炭跳樓，銀行間好像有了默契，當資不抵債時不會直接call loan，而是待按揭不能償還後，才收做銀主盤。這樣對債主較方便，因為要去衡量一個人是否有還款能力，及持續去監察他的還款能力，成本非常高。因此，做法是不去監察，批核了就算，但一旦還不了款就call loan。因此，只要有份工，仍然有糧出，或有積蓄，不斷供，就未必需要擔心。可是，如果借貸機構銀根短缺，就可能向這些人埋手。
負資產暫時仍屬微不足道
香港是否會廣泛地發生這個情况？供樓的人一般以入息供樓，在大家仍然有工作、失業率仍低的情况下，供樓的都是中產或以上，他們工作較穩定，近來因移民潮多了空缺，到處搶人才，所以暫時不見得有大量失業的情况。傳媒說什麼「負資產急增9倍」，原來只是由55宗增加至533宗，基數低，所以倍數大。根據2021人口普查，全港約有44萬住戶未還完按揭貸款（未計非自住物業），533宗相比起這個數字微不足道。
對於監管機構來說，最重要的是整個金融體系穩定，而不是個別負資產個案。1990年代沒有壓力測試，沒有限制負擔成數，炒家心雄，一變四四變十二，一個人供3間屋甚至7間屋，不斷借上借，樓市一爆，一旦call loan，就會火燒連環船，全部變銀主盤，輸光輸淨。而因為這件事，即使沒有妻離子散，也常常因為錢的問題，家嘈屋閉，不是一件好事。但成功撲水的人，捱過了現在就牙擦。
2010年開始有了一系列的風險控制措施，包括按揭負擔成數、加息壓力測試，正常人不能供幾疊樓。較高風險的是按上按，找私人貸款二按三按，做「呼吸plan」的業主，這些借貸息口較高，在加息周期，他們將會百上加斤。
有咁耐風流，有咁耐折墮；有咁大貪，就要承受相應風險。投資是自負盈虧的，監管機構無責任托市——這會令大家有遐想，使投資者紛紛冒上自己不能承受的風險。今次不如SARS，樓市暫時溫和下降，幅度仍較小，不會一下大跌死人冧樓。樓可以變得較可負擔，可能是官員最想見到的。且看樓市及政策以後如何走。
參考資料：
Òscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick, Alan Taylor (2019) "The Rate of Return on Everything, 1870-2015". The Quarterly Journal of Economics.
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