熱錢來急去銳 防人幣滙價逆轉

<轉載自2012年11月6日 經濟日報 國事港事 欄名: 熱錢湧港 撰文: 張茉楠 國家資訊中心預測部副研究員／中國國際研究基金會研究員及中宏研究平台研究專家>

人民幣兌美元即期滙率多次觸及每日波幅區間上限，這不僅是人民幣擴大浮動滙率區間至1%以後的連續漲停，也是1994年人民幣滙率單軌制改革以來的最高紀錄。

然而，在中國經濟基本面並未出現太大改善下，對人民幣如此凌厲的升勢，的確需要保持警惕——因為這可能導致一場劇烈而又痛苦的逆轉。

資金湧新興國 人幣更吸引

人民幣近一個月以來的持續走高與全球流動性寬鬆的大背景相關，三季度以來，面對着持續惡化的歐洲主權債務困局及增長停滯，在摩根士丹利跟蹤研究覆蓋的33個央行中，已有16家央行採取了寬鬆措施，包括10個發達經濟體的7個，以及23個重要新興市場國中的9個，他們都採取了下調基準利率或存款準備金率的寬鬆政策。

兩輪量寬後，歐央行資產負債表總規模達到了3.2萬億歐元（4.1萬億美元）；而美聯儲資產負債表約為2.9萬億美元，預計，此輪歐洲央行針對二級國債市場進行無限量沖銷式的國債購買（OMT）以及美聯儲開放式QE3，將持續此勢，而日本央行則已啓動購買資產計劃以來的第八次追加額度。

當前，發達國家聯手量化寬鬆的溢出效應開始在新興經濟體逐步顯現，持續近一年的短期資本流出轉變為新一輪短期資本流入。在美國國內債券收益率走低、美股卻因實體經濟復甦緩慢而見頂，市場正預期更多資金將流向大宗商品與高息的新興市場國家，中國央行堅持穩定貨幣的政策主調，就更增強了人民幣的吸引力。

「資產本幣化 負債外幣化」

盡管人民幣滙價上月持續走高，人行卻沒有採取強力措施，未從商業銀行回購美元以平抑人幣升值壓力，這是近年以來所罕見的，這說明人民幣滙率升值的主因，仍然來自於外部資金的短期套利驅動。

此外，人民幣升值的另外一個主因是其與美元掛鈎。自去年10月以來，美元的波幅加大，令今年上半年人民幣兌美元走勢偏弱，甚至出現貶值。但三季度以來，美國年底的「財政懸崖」臨近，以及QE3使美元全綫受壓，美元指數回落至年初水平，人民幣也由此重拾升勢。

不過需要警惕的是，目前人民幣境內和境外市場仍處於分割狀態，貿易帳下人民幣結算的開放，使得香港離岸人民幣外滙市場（CNH）得以與內地在岸人民幣（CNY）市場並存，這兩種滙率形成機制的差異，造成非常大的套利空間。由於人民幣實際收益率及其預期收益率比其他貨幣高，在人民幣升值預期和利差交易的帶動下，市場參與者將「資產本幣化、負債外幣化」的傾向增強。

由於中國仍實行資本管制，海外資金大舉進入中國大陸並不容易，因此，近年國際熱錢取道香港「迂迴入市」非常普遍。近日香港金管局連續9次出手，向市場注資約271.9億港元以穩定港滙，正顯示出國際熱錢蜂擁入港，並覬覦內地的真正目的。

人幣急漲後 恐成造空對象

其實，即使人民幣短期升值，但其已經處於均衡滙率區間，中國國際貿易收支也處於均衡水平，而實體經濟對人民幣大幅升值的承受能力也十分有限，在這樣的大背景下，人民幣大幅升值的可能性並不大，事實上，目前可交割遠期和無本金交割遠期均顯示人民幣將持續貶值。1年期的可交割遠期（在岸和離岸）隱含人民幣貶值幅度約為2.35%，而無本金交割市場隱含人民幣貶值1.75%。

人民幣勢頭可能隨時逆轉，亦很大可能是通過香港離岸市場造成。2008年12月初，席捲全球的金融危機一度導致全球資本大逃亡，人民幣滙率甚至連續4天觸及跌停，周跌幅一度創下2005年7月滙改來最大，而去年11月30日以來，人民幣兌美元滙率更已經連續七日觸及交易區間下限，造成了市場的極度恐慌。金融危機以來人民幣兩輪比較大的下跌至今還歷歷在目。

可見，貨幣升貶不完全是經濟基本面決定的，經常會有一些短期的國際貨幣資金流擴大貨幣的波動，因此必須警惕人民幣在急速上漲之後，會再次成為被造空的對象。

（Copyright︰Project Syndicate,2012、www.project-syndicate.org）

人民幣今年走勢。